智通财经APP获悉，前高盛信贷投资组合经理Khing Oei表示，市场对“比特币影子股”Strategy(MSTR.US)旗下STRC优先股的定价是错误的。按照他的最新测算报告，该股价值约为96美元，而目前交易价格接近85美元。资深信贷投资者Khing Oei曾在高盛和对冲基金从事高风险债务估值工作长达25年。他最近在一次篇幅很长的讨论中分享了自己的STRC估值模型。
为什么MicroStrategy旗下STRC优先股的14%收益率具有误导性?STRC支付12%的股息。用这一数字除以当前折价后的股价，就会得到超过14%的收益率。这个数字随处可见。Oei认为，这种算法是错误的。
问题在于，这种计算假设STRC将永远持续派息，无论发生什么情况。但STRC并未作出这样的承诺。它没有到期日，也从来不必偿还每股100美元的面值，也就是所谓的票面价值。只有在Strategy(前身为MicroStrategy公司)有能力支付股息成本时，它才会派发股息。
在6月比特币遭遇抛售期间，该股一度跌至较面值低25%的水平。正是这一点让其收益率显得如此诱人。
Oei在分析报告中写道：“这段经历会让你形成一种简单的直觉：永远不要用今年的票息除以今天的交易价格，来衡量一连串未来现金流的价值。”
因此，他像估值债券一样估值STRC：只计算它实际上能够支付的现金流数据表，不多算任何东西。Strategy的仪表盘数据显示，该公司持有843,775枚比特币(BTC)，价值540亿美元，另有30亿美元现金。债务和更高级别优先股首先对其中80亿美元拥有优先索偿权，之后才轮到规模为105亿美元的STRC。
在前高盛信贷投资人Khing Oei看来，STRC所谓13%的“低估”本质上并非独立于比特币的信用套利，而是市场对比特币未来价格路径、Strategy资产覆盖能力及股息持续性的长期过度悲观定价。STRC约85美元的市场价格只隐含约17年股息，而在Strategy持有843,775枚比特币及现金、扣除更高级债务与优先股索偿后，即使比特币长期不再上涨，剩余资产理论上仍可覆盖约29年股息;若比特币年化仅增长约3.4%，股息模型甚至可持续运行，据此以12%贴现率估值得到约96.30美元公允价值。
但该测算模型对比特币极为敏感：BTC升至80,000美元可推动STRC回归100美元附近，跌至40,000美元则可能压低至约58美元，因此STRC实际上是介于高收益信用工具与比特币结构化敞口之间的证券——投资者获得高票息的同时，也承担比特币下跌导致资产覆盖率恶化、融资能力下降及股息中断的尾部风险;Strategy官方亦明确提示，STRC股息可按月调整且并无保证，其证券也并未由比特币持仓直接抵押。
即使比特币永远不涨，也能支付29年股息
扣除高级别索偿权后，仍有502亿美元资产为这些优先股提供支持。年度股息支出为17.3亿美元。
由此可以得出两个引人注目的数字。比特币每年只需增长3.4%，股息就可以永远持续下去。即使比特币价格永远保持不变，这些资金仍足以维持29年。
按照12%的贴现率对这29年的股息支付进行估值，STRC的价值为96.30美元。BeInCrypto分析师们核验了这一计算，结果显示成立。
市场目前给出的价格是85.29美元。这个价格只相当于购买17年的股息。Oei认为，这一预期过于悲观，因为在资本结构中优先级高于STRC、风险更低的Strategy优先股STRF，收益率也只有10.4%。
85美元与96美元之间的差距，就是所谓13%的定价偏差。这意味着一个明确的结论：如果Oei是正确的，买家可以在获得14%收益率的同时，等待价格向公允价值回升态势;如果市场是正确的，那么这种折价就是一个警告，表明股息终有一天可能停止支付。
一些买家似乎赞同Oei的观点。BitcoinTreasuries的一项调查发现，超过一半的持有人在股价跌破面值后选择逢低买入。
重返100美元之路
比特币价格承担了其中大部分决定作用。按照分析师Oei的测算表格，如果比特币升至80,000美元，STRC将重返100美元;如果比特币跌至40,000美元，STRC则会降至58美元。
MicroStrategy本身也掌握着一些调节工具。STRC于2025年7月上市，发行价为90美元，初始股息率为9%。此后，董事会一次又一次提高股息率，目前已升至12%，以推动股价向面值靠拢。
现金同样能够发挥作用。Oei估计，公司每筹集并保留10亿美元储备金，STRC的估值就能增加约4个价格点。回购则能增加约5个价格点，因为Strategy只需支付85美元，就能买回他认为价值96美元的证券。
这种定价偏差本身，反而成为公司成本最低的工具。不断增长的现金储备，也符合某研究团队所称的“比特币寒冬积极转向策略”。
不过，这里存在一个需要注意的利益关联。Oei经营着Treasury，这是一家位于欧洲的比特币储备公司，因此当这类股票获得市场认真对待时，他也会从中受益。怀疑者同样依然存在。经济学家彼得·希夫刚刚预测，比特币将暴跌至仅仅接近20,000美元;其他人则追问，如果Strategy规模达640亿美元的押注最终被彻底逆转，究竟将由谁承担代价。
这种最早诞生的加密货币自去年10月创下超过126,000美元的比特币价格历史最高峰值以来，已经损失了约一半价值，跌至2024年9月以来未见的低迷水平。
华尔街金融巨头花旗近期正是基于ETF资金转负、立法进展迟缓和投资者兴趣减弱，将比特币12个月预测由11.2万美元下调至8.2万美元，将以太坊预测由3,175美元降至2,240美元。
本轮加密货币下跌与以往由加密货币交易所破产、极端杠杆爆仓或项目欺诈触发的“事件型寒冬”不同，更接近一场缓慢而深刻的需求退潮：比特币从去年10月逾12.6万美元高位大幅回落，目前约为6.4万美元附近;以太坊约为1,877美元，表现更弱，反映资金不仅撤离“数字黄金”，也在降低对智能合约生态和高波动加密贝塔的整体配置。
现在的问题已经非常简单：一家拥有570亿美元资产的公司，是否真的应该因为每年17.3亿美元的股息支出而遭受如此严重的质疑?比特币接下来的走势，将在很大程度上回答这个问题。
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